【全球独家】【糖史演义】商品市场最亮的星：内外价差修复正在进行时

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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

【资料图】

研究助理 陈家谊

本报告完成时间 | 2023年5月23日

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国内期货和现货价格走势相对强势，郑糖再创新高，一方面当前外盘回调幅度有限，进口利润仍然深度倒挂，内外仍有价差修复的需求；一方面国内大幅减产导致现货紧张，而释放储备消息初步被市场消化，因此近期常常出现现货带着期货走的情况；此外，4月进口量同比减少83.45%，印证利润持续倒挂后进口意愿不佳，产需缺口难以通过进口糖弥补；目前原糖价格虽然从最高点出现回调，但是进口利润仍处于8500元/吨的水平，内外价差有修复的需要。

无解的现货：加工糖进不来 国产糖惜售

22/23年度我国糖产量896万吨，食糖消费预计在1560-1580万吨，产需缺口在660-680万吨的水平，在扣除糖浆和预拌粉等糖源的补充后预计缺口仍在540-560万吨的水平，因此需要进口糖进行弥补，2022/23榨季截至4月累计进口食糖278.83万吨，同比减少40.29万吨，降幅12.63%；即当前仍有260万吨以上的进口需求，但目前50%关税的配额外进口利润全线关闭，巴西7月船期的进口成本已经飙升至8500元/吨的水平，因此加工糖进口意愿不佳，数量偏少也印证了当前进口糖难以进入市场弥补缺口，继续加重由于广西减产导致的国内现货紧张的困境。而这种进口偏少的趋势预计还会延续，巴西4月的出口量偏低，从UNICA统计来看，目前4月发往中国的糖不足1万吨，考虑到1-2个月的船期，至少5-6月我国的进口量很难看到巨大的增量，预计还是处于历史偏低的水平。

由于减产的大背景和销售进度偏快的影响，全国工业库存整体偏低，截至4月底，我国食糖工业库存 381 万吨，同比减少 110 万吨，减幅 22.4%；其中，广西月度工业库存224.9万吨，同比减少113.07万吨；广东月度工业库存7.25万吨远低于去年同期的17.26万吨，糖厂产销过半，惜售挺价心态强烈，因此近期一直出现现货比期货更加抗跌的情况。

从定价权的角度思考，未来国内糖价的定价核心在于外盘，也就是内外价差的修复需求；近期尽管原糖从最高点出现一定程度的回落，但是27或者25美分的原糖对于国内糖价的影响没有本质区别，当原糖现货价格在27美分/磅用6.9的汇率计算，50%关税的进口成本在8500元/吨附近；若原糖现货价格跌至25美分/磅，进口成本仍在8000元/吨附近；进口糖仍深度倒挂，在国内现货紧张的背景下，在原糖价格处于23美分/磅以上（进口成本7300-7500元/吨附近），内外价差均有修复的需求，因此25和27美分/磅对于国内糖价的影响没有本质区别。

全球供需平衡表容错率降低 原糖的拐点未至 内外价差仍有修复空间

22/23年度几大主产国均有产量不及预期的情况，其中印度产量预计不足3300万吨，低于榨季初期预计的3650万吨，产量的下调导致可出口食糖的削减，出口量降至600万吨的水平，低于市场此前预计的1000万吨；印度产量和出口出现缩减后，泰国糖能否稳定供应变得关键，但22/23榨季泰国甘蔗压榨量为9388万吨低于市场预计的1亿吨上，难以弥补印度减产后的缺口；欧盟由于受到能源上涨、夏季不利天气以及病虫害的影响，产量也出现下滑，导致欧洲地区的产量持续处于1000欧元/吨的高位水平；由于广西的大幅减产，我国产量也出现了明显的下滑，5月农业农村部更新了产需预估，目前2022/23年度中国食糖生产全部结束，再次下调对产量的预估至896万吨，同比减少60万吨。

ISO大幅下调22/23榨季全球食糖过剩量至85万吨。由于几大主产国产量的下调，ISO国际糖业协会大幅下调了对22/23年度全球食糖的过剩量，从2月预计的420万吨过剩调整至过剩85万吨的紧平衡状态。而对于23/24榨季，欧洲种植进度延迟、甜菜继续保守病虫害影响；厄尔尼诺发生概率的概率增加，新季主产国产量或继续不容乐观；全球供需平衡表的容错率进一步降低。

根据NOAA预测， CPC预计厄尔尼诺现象在 5 月至 7 月期间发生的可能性为 82%，高于一个月前的 62%。12 月 23 日至 2 月 24 日发生厄尔尼诺现象的可能性为 93%；厄尔尼诺发生的概率正在增加，厄尔尼诺通常会导致亚洲地区出现干旱，进而导致印度和泰国新季甘蔗生长情况不佳、糖产量下滑，Czarnikow预计，23/24榨季印度在扣除500万吨左右的乙醇分流之后，产量或降至3250万吨，泰国2023/24榨季糖产量预计将从1000万吨以上的水平下降至800万吨；可供出口的食糖数量为250万吨，为2020/21榨季以来的最低水平；此外厄尔尼诺发生时，巴西会出现降雨过多的情况，尽管今年巴西丰产预期较为强烈，但是一旦降雨过多或导致甘蔗含糖量降低、糖厂压榨进度放缓，若6-9月降雨过量，巴西港口拥堵的风险将进一步增加，进而导致巴西糖无法及时流入市场；23/24年度欧盟地区总面积预计有所增加，但由于种植环境不佳，普氏将欧盟+英国的糖产量预估下调37.4万吨至1652万吨，该地区仍是一个净进口地区，在供需平衡表紧张的背景下，价格可能会在1000欧元/吨的高位得到支撑。

策略方面，巴西开榨原糖迎来季节性回调，但在榨季初期难以难以形成巨量的出口，叠加未来仍有堵港的风险，短期全球贸易流紧张的趋势延续，厄尔尼诺发生的概率在增加，新季全球食糖供需或仍维持紧平衡的状态；国内在内减产和外盘高企的背景下，市场情绪高涨，尽管原糖出现回调，但是25和27美分/磅的原糖对于郑糖修复价差的逻辑没有本质的区别，产需缺口仍然难以通过进口糖进行弥补；轮储的消息初步被市场消化，现货紧张的基本面仍然维持，预计未来我们将常常看到现货拉着期货上涨的一幕，因此操作上可以尝试逢低做多07和09，或者考虑9-1正套；但是政策总是捉摸不透的，谨防郑糖持续高位后，可能再次爆发的政策利空。

作者姓名：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

研究助理：陈家谊

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